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一、房地產(chǎn)投資基金概述

當(dāng)下，資本投資房地產(chǎn)的主要方式有三種，分別是土地或項(xiàng)目資源的獲?。ê_(kāi)市場(chǎng)招拍掛拿地、合資合作開(kāi)發(fā)、土地轉(zhuǎn)讓或項(xiàng)目收購(gòu)）、項(xiàng)目投融資（注資參股、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)股權(quán)投資基金）以及經(jīng)營(yíng)性物業(yè)收購(gòu)。目前，國(guó)內(nèi)私募基金（PE）行業(yè)發(fā)展較快，但多投資于證券市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投（VC），房地產(chǎn)投資基金則相對(duì)較少，如中城投資、穩(wěn)盛投資、榮盛泰發(fā)、凱思達(dá)資產(chǎn)管理、鼎暉房地產(chǎn)基金等，多為房地產(chǎn)業(yè)資本的延伸。房地產(chǎn)投資基金為房地產(chǎn)與金融的復(fù)合，從未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)看，房地產(chǎn)投資基金將會(huì)具有較大的發(fā)展空間。房地產(chǎn)投資基金主要分為兩類：股權(quán)投資基金和信托投資基金（RESTs）。股權(quán)投資基金多采用私募形式，信托投資基金則多為公募上市。收購(gòu)和持有經(jīng)營(yíng)性物業(yè)（資產(chǎn)）的RESTs目前有法律、資金進(jìn)入、稅務(wù)、政策等障礙，時(shí)機(jī)與條件仍不成熟，其可操作的主要業(yè)務(wù)包括股權(quán)投資類、信托融資類、資產(chǎn)并購(gòu)類、不良資產(chǎn)類以及抵押貸款支持證券（MBS）。房地產(chǎn)投資基金主要的組織形式有公司式、契約式、信托式、合伙式、組合式，可根據(jù)不同的情況加以靈活選擇。為房地產(chǎn)項(xiàng)目設(shè)立的配對(duì)信托為債權(quán)融資和股權(quán)投資，兩者有一定的區(qū)別。債權(quán)融資相對(duì)期限較短，本息收益固定有保障，風(fēng)險(xiǎn)較低，在當(dāng)前房地產(chǎn)資金鏈偏緊的情況下，房地產(chǎn)信托年化收益率已達(dá)15%-20%。股權(quán)投資則時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)較高，獲利退出的途徑有利潤(rùn)分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。信托融資和股權(quán)投資已成為房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控背景下房企重要的資金來(lái)源渠道。下文將重點(diǎn)論述房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金。

二、發(fā)展房地產(chǎn)私募基金的意義

長(zhǎng)期以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給持續(xù)偏緊，而需求卻十分旺盛。有擴(kuò)張戰(zhàn)略的房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈?zhǔn)志o張，但社會(huì)上的閑散資金卻十分充分。如果能將大部分閑散資金從購(gòu)買領(lǐng)域引導(dǎo)至開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，則房地產(chǎn)市場(chǎng)有望化解供需嚴(yán)重失衡的痼疾。樓市調(diào)控實(shí)施以來(lái)，銀行信貸收緊、信托融資受限、銷售回款放緩令房企資金鏈普遍吃緊，各種房地產(chǎn)金融創(chuàng)新渠道的出現(xiàn)主要是為緩解房企的資金壓力。此外，大量社會(huì)資本需要投資出口，房地產(chǎn)私募基金將是社會(huì)資本分享房地產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)成果的重要途徑。如果大量社會(huì)資本進(jìn)入商品房市場(chǎng)，則會(huì)形成龐大需求，無(wú)疑將推高房?jī)r(jià)，而將這些資金投入前期開(kāi)發(fā)階段，則將大幅增加供應(yīng)，緩解樓市供需緊張。今后房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的思路是引導(dǎo)社會(huì)資本投向房地產(chǎn)的供給端，從僅僅壓制需求逐步向增加有效供給轉(zhuǎn)變。從樓市長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，調(diào)控應(yīng)更加重視擴(kuò)大有效供給。因此，地方政府不僅要增加土地供給，還要積極引導(dǎo)社會(huì)資本，尤其是投資商品房領(lǐng)域的資本，介入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域。

三、當(dāng)前房地產(chǎn)私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀

目前，國(guó)內(nèi)的私募房地產(chǎn)投資基金可大致分為兩類：以鼎暉房地產(chǎn)基金、普凱投資、高和投資等為代表的獨(dú)立私募房地產(chǎn)投資基金；由房地產(chǎn)企業(yè)基金管理公司發(fā)起設(shè)立的房地產(chǎn)基金，如金地集團(tuán)旗下的穩(wěn)盛投資以及榮盛房地產(chǎn)發(fā)展有限公司旗下的榮盛泰發(fā)基金等。前者熟悉資本運(yùn)作，基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)較為豐富；后者對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)較為熟悉，具備豐富的業(yè)內(nèi)資源，但在基金管理方面較為薄弱，仍處于初期發(fā)展階段。私募房地產(chǎn)投資基金在資金投向上也有一定的分歧，商業(yè)地產(chǎn)、商品住宅、保障房建設(shè)、旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓等細(xì)分行業(yè)，均吸引了私募房地產(chǎn)投資基金的關(guān)注。無(wú)論是開(kāi)發(fā)商直接組建的基金公司、PE(私募股權(quán)投資)領(lǐng)域擴(kuò)展而來(lái)的人民幣基金，還是地產(chǎn)或金融高管的創(chuàng)業(yè)型基金，其融資渠道都主要有三類：私募、私人銀行平臺(tái)、公司理財(cái)渠道。如負(fù)責(zé)金地集團(tuán)金融業(yè)務(wù)的穩(wěn)盛投資管理有限公司，其2009年在香港成立，由金地全資持有。穩(wěn)盛投資目前的業(yè)務(wù)包括與瑞銀集團(tuán)共同募集的瑞銀金地中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)美元基金、與平安信托合作的100億元投資計(jì)劃；此外，穩(wěn)盛投資還籌劃成立人民幣基金。與數(shù)年前外資地產(chǎn)基金的大量涌入不同，目前境內(nèi)的房地產(chǎn)基金一般都采用人民幣募資。與境內(nèi)基金相比，外資基金基本沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橥鈪R結(jié)算非常復(fù)雜，資金審批程序較為繁瑣。外資房地產(chǎn)基金的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)項(xiàng)目的盡職調(diào)查與投資后管理都更為嚴(yán)格，例如投資后管理會(huì)安排專人在項(xiàng)目上全程跟蹤，對(duì)外打款超過(guò)一定額度時(shí)，要求必須商議決定。當(dāng)前，房地產(chǎn)股權(quán)信托需在銀監(jiān)會(huì)前置報(bào)備，滿足“四三二”的要求，即四證齊全、30%自有資金、二級(jí)開(kāi)發(fā)資質(zhì)。從組織形式看，房地產(chǎn)私募基金較多采用有限合伙制架構(gòu)，開(kāi)發(fā)商（普通合伙人）收取募資額的2%-3%作為基本管理費(fèi)，利潤(rùn)則與LP（有限合伙人，基金投資者）二八分成。因涉及融資杠桿，銀行對(duì)由基金參股或控股的房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款較為謹(jǐn)慎?；鹜顿Y者較為關(guān)注的項(xiàng)目贏利指標(biāo)包括總投資回報(bào)率、銷售凈利潤(rùn)率、財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（IRR）、股本投資獲利倍數(shù)等。

四、房地產(chǎn)私募基金發(fā)展存在的主要問(wèn)題

由開(kāi)發(fā)商成立的基金管理公司，容易使人質(zhì)疑其將利潤(rùn)高的項(xiàng)目留給自己，而將風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目留給客戶。此外，如何控制關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)也是社會(huì)普遍關(guān)注的問(wèn)題。如果是房地產(chǎn)基金投資開(kāi)發(fā)商自有的房地產(chǎn)項(xiàng)目，則項(xiàng)目資質(zhì)、盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、合同條款等都存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。對(duì)于這些情況，房地產(chǎn)基金的LP未必能充分知曉，構(gòu)成了潛在的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。能夠吸引足夠的LP加盟，是房地產(chǎn)基金募集成功的前提；能夠吸引成熟的投資人，更是行業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。目前，房地產(chǎn)基金募資的對(duì)象范圍非常狹窄，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金的LP主要是民營(yíng)企業(yè)主與民營(yíng)企業(yè)，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)的情況較少。當(dāng)下，房地產(chǎn)基金多采取“4+1”或“3+2”(即投資4年或3年，分紅1年或2年)的退出模式，投資人往往傾向于快進(jìn)快出，這也是募資的一大障礙。在拓展客戶渠道方面，房地產(chǎn)基金尋找LP時(shí)，主要依賴信托、銀行高端財(cái)富管理、私人銀行及第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等。這些中介銷售渠道往往也更傾向于期限短、回報(bào)高的項(xiàng)目，從而盡快實(shí)現(xiàn)自身的利益訴求，但這對(duì)房地產(chǎn)基金自身的發(fā)展而言卻并無(wú)裨益。美國(guó)房地產(chǎn)基金的募集與運(yùn)作模式值得參考和借鑒。與一般的美式PE類似，美國(guó)私募房地產(chǎn)基金多采取合伙制形式，由基金管理公司作為GP，聯(lián)合房地產(chǎn)商進(jìn)行項(xiàng)目投資，但LP來(lái)源一般都是大學(xué)基金、養(yǎng)老基金等傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)，項(xiàng)目存續(xù)期很長(zhǎng)。一般而言，基金存續(xù)期長(zhǎng)約10年，投資期一般為3年，持有期約為7至8年。

五、房地產(chǎn)私募基金的運(yùn)作與管理

房地產(chǎn)私募基金項(xiàng)目主要包括兩方面。一是基金的發(fā)起與設(shè)立：提出有吸引力的基金方案與運(yùn)作計(jì)劃，與機(jī)構(gòu)投資者和高凈值家庭投資人聯(lián)系，募集資金。二是基金的運(yùn)作與管理：項(xiàng)目篩選與論證、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與談判、簽約、投資落地后的管理，獲利退出安排等。尤其是當(dāng)基金管理公司籌資渠道廣、募集能力強(qiáng)時(shí)，多采取以項(xiàng)目找資金的方式。房地產(chǎn)私募基金注重投資方向、投資策略與投資標(biāo)準(zhǔn)。在總體策略上，其以財(cái)務(wù)性投資、專業(yè)化系列化投資、穩(wěn)健投資、參股投資為主。項(xiàng)目特點(diǎn)包括項(xiàng)目區(qū)位、規(guī)模、開(kāi)發(fā)周期、土地成本、贏利空間、政府扶持度等。股東背景包括開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力、項(xiàng)目資源、與當(dāng)?shù)卣P(guān)系等。管理團(tuán)隊(duì)因素包括開(kāi)發(fā)管理能力、專業(yè)化水平、公司治理水平等。投資組合包括行業(yè)組合、行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品組合與區(qū)域布局等。在具體操作上，除直接操盤外，可適度介入企業(yè)的開(kāi)發(fā)管理，對(duì)產(chǎn)品、營(yíng)銷、運(yùn)營(yíng)管理等方面提出意見(jiàn)與建議。房地產(chǎn)私募基金的運(yùn)作與管理主要分為三個(gè)階段：前期階段、實(shí)施階段和退出階段。在前期階段，要作盡職調(diào)查，全面詳細(xì)地設(shè)計(jì)投資策劃；在實(shí)施階段，要認(rèn)真跟蹤投資企業(yè)或項(xiàng)目的發(fā)展動(dòng)態(tài)，尤其是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理或項(xiàng)目運(yùn)作中的重大事項(xiàng)或重大問(wèn)題進(jìn)行監(jiān)督，及時(shí)溝通情況、處理和解決問(wèn)題，必要時(shí)行駛投資人的權(quán)力；在獲利退出階段，進(jìn)行利潤(rùn)分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓出售（含股權(quán)回購(gòu)）、上市等，同時(shí)對(duì)企業(yè)或項(xiàng)目投資進(jìn)行總結(jié)與評(píng)價(jià)。